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香港商報

股市上半年頂部可能已經出現
2018年 02月 08日 01:15    香港商报
 

     美國10年期國債收益率已飆穿其30多年的下跌通道。歷史上,這種現象往往預示市場危機。在本輪全球股市暴跌之前,低波動性、高估值和全球央行的緊縮對於市場來說,是一個最糟糕的組合。通過做空市場波動性的交易,或通過市場穩定機制來遏制市場波動性,其實就像是一次拙劣的整容手術——金玉其外,敗絮其中。

    儘管市場暴跌,但市場情緒仍然亢奮,顯示拋壓仍存。價格的暴跌可能會影響目前對經濟基本面樂觀的看法。短期內,隨通脹壓力上升,市場利率仍處於歷史低位,即使拋售最後演變成市場危機,全球央行或許也只能是愛莫能助。目前,短期技術面疲弱或可帶來技術性反彈。但我們將抗拒這種嘗試接飛刀的英雄感。同時,市場可能已經見到了2018年上半年的頂部。

    內地債市風險被忽視

    美國長債收益率的飆升也預示市場風險。我們認為,內地債市這種潛在的風險很大程度上被專家們忽視了。當然,美國10年國債收益率的飆升是一個備受關注的因素。畢竟,它已經突破了長期下行通道。這次也不例外。內地和美國市場利率的飆升似乎暗示更大的系統性風險因素在運行。

    內地每年宏觀形式上的利息負擔已超過了每年名義GDP的增量;資本效率很有可能在下降。據估計,內地的平均融資利率為7%左右。2017年廣義貨幣供應為168萬億元(人民幣,下同),對應的形式利息負擔應該在12萬億元左右。相比之下,2017年內地名義GDP為82萬億元。以10%的名義增速計算,可以得出2017年的GDP增量為8至9萬億元。也就是說,沉重的債務負擔使得內地每年宏觀形式上的利息負擔高於每年名義GDP的增量。

    去槓桿勢在必行

    因此,儘管供給側改革和國企改革取得的成功或已令內地的邊際資本效率有所改善,但資本增量仍不及利率負擔。與此同時,單位GDP消耗的信貸激增,表明資本效率可能在下降。我們粗略的估算顯示進一步去槓桿勢在必行。

    正如凱恩斯在他的經典之作《通論》中所指出的那樣,資本邊際效率坍塌、利率過快飆升、或兩者皆有,均會導致資本邊際效率的改善顯著落後於利率飆升,進而引發市場危機。而並非只是市場利率飆升而導致市場危機。在當前的關鍵時刻,全球市場瀕臨崩盤之際,恒指的收益率仍與過去市場峰值時的收益率水平相近。

    交銀國際研究部主管 洪灝

 

 
(來源: 香港商報) 編輯: 朱剑明