只有72間客房，最低房價折合人民幣150元，然後——一星級。位於日本東京淺草寺附近名不見經傳的橡樹酒店，現在居然成了所有中國同行無比艷羨的對象。

　原因很簡單，這家旗下固定資產僅賣剩上述一家「未入流」酒店的企業，過去16個月裏股價足足飆升9600%。6560億日圓（約合349億港元）的總市值，一度追上鼎鼎大名的東京地鐵公司。

　阿瑟·黑利在他的名作《大飯店》中說過：金錢是最終的投票器，它不說話，但決定一切。誇張到爆的背後，投資者之所以將橡樹酒店追捧成同期東京股市漲幅榜第一，甚至還願意零息拆借766億日圓（這比其一年流水高出19倍），自然有着極為清晰的邏輯一一自去年5月開始該公司一路增持比特幣，至今年5月已握有6796枚，到年末或達1萬枚，平均成本則為89492美元。而至8月11日，比特幣價格歷史性突破了12萬美元/枚。

　「不務正業」的結果，便是來自酒店客房收入只佔總營收的12%，但公司淨利潤率卻是67.5%，較英偉達都高出了12個百分點。

　是個案嗎？也不盡然。以中國本土龍頭、全球第二大酒店集團錦江為例，很少有人知曉其同時還持有上海肯德基48%股權，另在杭州、蘇州、無錫肯德基公司各持8%股權。2020-2022年疫情期間，錦江A股上市公司錄得淨利合計3.24億元，但其中僅來自上海肯德基的股利分紅卻有3.54億元，為期內利潤的109%。

　關鍵時刻，白鬍子山德士上校幫了大忙。

　自1846年首個西式酒店禮查飯店落戶上海，整整180年後，中國酒店業正站在一個命運的拐點上。剛剛出爐的官方統計數據很說明些問題。2025年上半年，北京限額以上1613個住宿企業共營收302億元，同比下降7.3%；期內利潤5980萬元，較上年同期的10.6億元蒸發94.4%。利潤率，則不足0.2%。

　5980萬元意味着什麼？相當於首都該行當全體成規模企業24小時內只賺了202.5元。以北京地區最新電影平均票價56.4元換算，若一家四口還需補貼23元。

　不妨再對照一下歷史數據：2016年北京住宿企業全年利潤是11億元；2018年為27億元；2020年出於眾所周知的原因為-68億元；2023年則報復性反彈至60億元，其中僅上半年就達28.1億元。

　按照香港人的說法，目前大概就屬於做足100蚊生意都唔夠買番個菠蘿包一一旺丁不旺財。

　有北京權威分析人士表示，中國的酒店業與光伏、新能源汽車等行業一般也陷入了極度內卷的負反饋螺旋中。一方面，之前的大金主企業們出於成本考量，將差旅費成本壓縮了15%-30%。而個體消費者現在也在質價比的潮流中，不斷淘汰那些昔日門面性的五星級酒店。

　一個頗富戲劇性的對應是，2025年上半年，北京的外省來京遊客同比上升7.1%，海外遊客更激增48.5%，令到期內北京的旅遊收入實際上升18.8%至3382億元。而作為昔日京城頂流的北京華爾道夫酒店，以23億人民幣掛牌八個月仍無法成交。

　「更麻煩的是，供給端還在不斷加速擴張」，分析人士稱，「導致的結果必然是爭相殺價，包括OCC（平均入住率）、ADC（日均房價）以及RevPAR（每間可售房收入）三大核心指標持續下行。」

　數據顯示，至6月末全國共有34.87萬家酒店和33萬家民宿。但同樣截至二季度末，2712家酒店合計482138間客房正在興建中，其中僅未來12個月內開工的項目就達352個，這將產生62292間客房的增量。

　不過，這些躍入紅海的新丁們，雖然出資方各有來頭且目的不盡相同，但主流操作依舊是加盟頭部企業，尋求品牌溢價。而錦江、華住、亞朵即所謂的「新三巨頭」，成為首選目標。

　意味深長的一幕出現了。6月下旬，錦江國際集團宣布將在自家錦江資本在港股私有化3年後重返。僅相隔一個月，據彭博社消息，2022年11月在美國納斯達克上市的亞朵也正式考慮赴港上市。再加上已在美港同時上市的華住，三家總部均設於上海的本土酒店業超級玩家，至此很可能將於維港上演龍虎鬥。

　以資歷論，可以一路上溯至1935年董竹君在滬上開辦川菜館的錦江，自然是當之無愧的老大哥。而華住和亞朵則分別誕生於2005年和2013年。以實力計，去年的財報也充分的體現了差異：錦江以348.5億營收換來9.11億淨利潤，淨利潤率2.61%；華住是全年239億營收30.5億淨利潤，淨利潤率12.76%；出道最晚的亞朵營收72.48億，但淨利潤卻有12.75億，淨利潤率17.59%。

　業內分析人士指出，錦江的酒店數量和客房數在全球範圍內僅次於萬豪集團，過去30年中，其在併購和資本市場上也最為活躍。不過，當初耗資90億收購的歐洲盧浮酒店集團，目前也因商譽和重資產屬性帶來的財務虧損壓力不小。而華住憑藉2.7億會員素來在中端市場上呼風喚雨，但之於中高端市場同樣短板明顯。

　至於亞朵，一直將自己定義成酒店加零售雙輪驅動的新住宿經濟代表。單憑380萬隻枕頭、77萬條被子的銷售，就讓零售收入權重佔到總營收的三成以上。但一旦前兩者效仿，那麼僅有9600萬會員的亞朵未見得能佔到便宜。

　其實，資本市場已對此三家給出了自己的估值。截至8月15日，錦江酒店A股市值為241.6億人民幣，錦江B股市值為14.89億美元（約合116.1億港元）；華住美股市值為101.5億美元（約合794.3億港元），華住港股為795億港元；而亞朵美股市值為48.2億美元（約合377.2億港元）。

　如果錦江與亞朵赴港上市，那麼華住港股當然是其中一個錨點。但另一個一定是00045一一香港上海大酒店，嘉道理家族視為掌上明珠已有97年歷史的半島酒店的母公司。

　細心人士注意到，在香港本埠著名的上市企業中，有兩家的英文簡稱頗為相似，那就是HSBC（滙豐銀行）和HSH（大酒店）。「H」代表着Hong Kong, 而「S」自然就是ShangHai。

　浪奔，浪流，萬里滔滔江水永不休。事實上，兩家機構的發跡幾乎都與香港、上海兩座城市密不可分。其中，嘉道理家族1949年前曾擁有上海灘上最著名的三家酒店，即拿下了無數個行業第一的禮查飯店、曾舉辦過「蔣宋婚禮」的大華飯店以及匯中飯店，後者最終又變成了和平飯店南樓，而和平飯店目前是錦江集團最為看重的非上市資產。2009年，當半島時隔半個世紀重返上海灘時，羅蘭士·嘉道理說，上海，是我們故事的開始。

　近年來，「大酒店」的境況並不理想，去年二季度入住率甚至跌到36%。而至8月15日，其總市值計97.02億港元，相對於同樣由嘉道理家族控制的中電控股僅為5.8%，比起上海灘那幾位小兄弟，距離也不小。

　一旦港股酒店板塊出現「三英戰呂布」局面會發生什麼？沒有人可以預料。可無論如何，作為鼻祖的「大酒店」就像一座豐碑矗立在尖沙咀，不只因為它的Roberts Belk純銀餐具，它的半島綠勞斯萊斯迎賓車隊，還因為它的命運起伏本身就記錄着這個行業的過往，也昭示着這個行業的未來。

　四大天王，這次齊了，在中國現代酒店業180歲生日到來之時。（記者 子瑜）