日前，世界最大食品級精製魚油供應商、山東禹城企業禹王生物營養有限公司（以下簡稱「禹王生物」）向港交所主板提交上市申請書，招銀國際與建銀國際聯席保薦。但相較於「魚油龍頭」的光環，禹王生物上市前的3.2億元「清倉式」分紅，以及2025年上半年超七成的利潤跌幅，更吸引着資本市場的關注。

    食品級精製魚油全球份額達8.1%

    禹王生物的發展歷程可追溯至改革開放之初。1979年，創始人劉錫潛在注意到一則關於植物蛋白肉的報道後，創辦了禹城縣城關鎮蛋白質廠，這成為日後禹王集團非轉基因大豆產業鏈的前身。

    經過十年積累，1989年禹城縣製藥廠成立，並於1994年與美國天然藥物合資成立禹王製藥，正式開展食品級魚油業務。同年6月，公司推出針對青少年的「忘不了」牌3A腦營養膠丸，憑藉「吃了忘不了，記憶會更好」的廣告語迅速風靡全國。

    而後，技術突破成為這家企業發展的重要里程碑。2000年，禹王製藥成為國內首家獲批生產DHA和EPA標準品的企業。據招股書披露，從2003年，禹王製藥建立了魚油軟膠囊工廠，並着手開發多元化的膳食補充劑產品。2005年，禹王製藥將魚油膠囊出口至加拿大，開啟國際化布局。

    2015年前後，擁有更全球化視野的「企二代」劉汝萃（劉錫潛之子）接手，將戰略重心轉向代工業務。根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級精製魚油及其製品銷量計，禹王生物已成為全球最大的食品級精製魚油供應商，市場份額達到8.1%。

    利潤「膝斬」與成本承壓

    對於謀求港股IPO的禹王生物而言，昔日榮光與今朝挑戰並存。

    招股書顯示，2022年至2024年間，禹王生物一直保持着增長態勢，營收從2022年的5.34億元增長至2024年的8.32億元，複合年增長率約為24.8%；同期淨利潤也從6729.7萬元增長至1.25億元，複合年增長率達36.3%。

    然而，這一勢頭在2025年上半年戛然而止。今年1至6月，禹王生物營收同比減少27.02%至3.43億元，利潤更是同比銳減74.01%至2276.4萬元，呈現「膝斬」態勢。究其原因，主要是毛利率下滑所致。根據招股書，因「終端價格下跌以及此前採購成本較高」，禹王生物的綜合毛利率由2024年同期的29.6%下降至2025年上半年的20.7%。

    同樣值得注意的是，近年來，禹王生物原材料成本占銷售成本的比重可謂「高企」，2025年上半年更是高達86.7%。據了解，禹王生物核心原料毛魚油主要從秘魯進口，供應鏈易受厄爾尼諾現象、秘魯捕魚配額政策等因素擾動。而另一方面，其核心產品魚油軟膠囊平均售價卻大幅下降，從2024年上半年的每百萬膠囊15.5萬元降至2025年上半年的9.9萬元，但銷量卻未升反降，從1245噸微降至1192噸。

    與此同時，報告期內，禹王生物的存貨始終保持高位，分別約為1.49億元、2.1億元、1.4億元及1.33億元，占流動資產總額比例始終在40%左右。同時，其應收賬款從2022年的2920萬元激增至2025年上半年的5380萬元。

    上市前巨額分紅引爭議

    招股書顯示，上市前劉汝萃及其控制的實體（惟微投資、傳奇投資及LRCHoldingLimited）共計持股56%，為禹王生物控股股東。劉汝萃妹妹劉丕謹通過至簡投資持股20.21%，二人父親劉錫潛通過萬方投資持股8%。禹王生物管理層通過惟真投資持股0.79%。

    為登陸資本市場，禹王生物於今年內在開曼群島註冊成立一家獲豁免有限責任公司。並在8月引入了美國最大的健康營養公司BaylandHealth旗下的Velantra作為戰略投資者。目前，BaylandHealth通過Velantra持有禹王生物15%股權。

    本次遞交上市申請前，禹王生物於2024年12月宣派了高達3.2億元的股息。這一分紅髮生在Velantra入股之前，當時公司完全由劉氏家族控制，因此全部分紅落入其囊中。尤為引人注目的是，2022年至2025年上半年，禹王生物3年半的累計淨利潤僅為約3.17億元，「清倉式分紅」金額接近全部利潤總和。

    與此同時，在業績下滑明顯的2025年上半年，禹王生物支付給董事的酬金及實物福利總額卻大幅上漲至750萬元，其預計2025年應付董事薪酬總額將達915萬元，創近4年新高。

    然而，與「清倉式」分紅及董事高層大幅漲薪形成鮮明對比的則是，禹王生物「尚未按照法律規定足額繳納社會保險及住房公積金」。招股書披露，報告期內禹王生物社保及住房公積金供款總缺額分別為260萬元、400萬元、360萬元及240萬元。

    此外，報告期內，禹王生物還曾發生涉及金額超4億元的違規融資行為，包括違法票據融資1.59億元，及偏離貸款資金預定用途累計2.42億元。對此，禹王生物將責任歸於「財務經理所提供的不妥建議」及「不熟悉相關監管規定」。（記者 劉佳）