當一個美國人走進意大利本土咖啡館，點名要一杯「Latte」，服務生大概率會遞上熱氣騰騰的牛奶。所以，必須大聲吼出全名——「Coffee Latte」。沒錯，這才是你要的拿鐵。

2025年11月4日一早，哪怕星巴克正式官宣將中國區業務六成控股權總計24億美元賣給博裕投資——一家中國人主理的另類資產管理公司時，很多人仍不知曉，正是這位綠色女海妖的締造者，把半音譯、半意譯充斥着工業感和冷峻都市風的「拿鐵」二字，引進了中國。

在此之前，內地人叫它「牛奶咖啡」，香港人則稱其為「奶啡」。就像「齋啡」（黑咖啡）或「飛砂走奶」（不加糖、不加奶），直接、粗獷、煙火氣，就是與所謂的第三空間社交沒有任何關係。

星巴克四十年前異軍突起，得益於讓美國人真正領教了什麼是好的意式咖啡；而之後全球化特別是在中國市場的成功，則是因為它讓當地消費者知道了什麼是好的「美國咖啡」。一份咖啡粉配上3至5倍蒸汽加熱牛奶，頂部薄薄奶泡上刻意秀出拉花工藝，色香味型無一缺漏的「拿鐵」着實功不可沒。

然而，一杯拿鐵的成本與標價之間究竟差了多少？這如同過去一年來星巴克中國區插上草標迎風擺動的估值，始終撲朔迷離。

星巴克數字遊戲

或許知道易主不可避免，在剛剛過去的萬聖節，心神不寧的星巴克中國區推出應季主題南瓜芝士拿鐵，不出意料又一次撲街。某位資深咖啡品鑑家直言：「兩種口味無法雜糅，偏偏很倔強地湊在一起，如同兩隻互相看不順眼的小貓硬被塞進一個窩裏，各自支棱起四肢，儘可能想把對方推得更遠。」

上市首日，該款拿鐵標價41元人民幣/大杯。不過僅相隔24小時，抖音直播間裏出現詭異的場景——同等容量產品已標註16.9元，插水幅度高達59%。好奇之餘，上述人士索性按照星巴克標準自選原料、自力更生沖泡一杯，結果得出了新的結論。

成本：4.6元。

完全不必吃驚。今年6月星巴克中國對部分非咖啡類飲品單價下調5元的舉動，一度被外界視作其終於開始對瑞幸、庫迪等中國新勢力的9.9元戰術做出回應，是放下架子、直面競爭的難得之舉。但事實上，昔日的拿鐵之王早已採取行動。比如某款茶拿鐵，2025年之初便率先擊穿「牢不可破30元線」至29元，而目前其在電商平台上的售價，則是12.9元/大杯。

這也意味着，如果不考慮人工、店舖租金、水電、研發投入、宣發廣告、管理費用等支出，僅從產品本身而言，利潤率居然還有280%。

就算包含上述支出，若平攤至8011家中國門店——截至9月28日星巴克財報的最新數據，依託品牌溢價和連鎖規模效應，依舊所賺不菲。這大概也就解釋了為何有如此多的本土挑戰者，在面對星巴克曾高達42%的中國區市佔率時，仍會生出「王侯將相，寧有種乎」的心態；也說明了即便零售價格一再下探，卻遠未觸及盈虧平衡線。

咖啡江湖果然水深。

西雅圖那邊心知肚明，但，一直在某些財務數據上猶抱琵琶或者顧左右言他。當然要顧及華爾街的臉色了，26年前甫進入中國市場時，星巴克股價還在2-3美元區間波動，而至今年3月攀升到115.87美元，1200億美元總市值乃資本市場對其全球化的獎勵。不過僅以2025年來看，星巴克表現並不出色。從年初89.57美元/股起步後，雖有上沖又很快步入「倒春寒」一路下行，與同期美股兩大指數上漲兩成構成鮮明對比。

官宣引入博裕投資的五天前，其公布了一連串財務數據：中國區營收連續四個季度增長，最新來到8.316億美元，同比上升6%；Q4（截至9月28日）同店銷售額上升2%，同店銷售量上升9%。最重要的，單季新開門店183家，扭轉Q2時出現歷年來首次門店下降的尷尬局面；而全財年新增415家至8011家門店，亦創下歷史紀錄。

數據很靚？對！數據滑頭？啱！

很好計算，8.316億美元單季營收佔星巴克全球當期營收的8.69%，可中國區的門店數卻是星巴克全球門店數的19.54%。這說明什麼？同時，期內中國區單店2%的銷售額增長與9%的銷售量增長，居間落差又說明什麼？

答案只有一個：以價換量、以量取勝罷了。納斯達克非常現實。10月29日即財報面世次日，星巴克每股下跌1.47%。而11月4日就再次下跌1.68%，79.6美元/股較年初蒸發11.137%，比52周高點更硬生生削去31.3%。

咖啡店的「人民戰爭」

博裕入股事件中，外界對於星巴克中國區單店在三種估值方式下，與美國本土單店均出現巨大差距頗有疑惑。據悉，三種單店估值分別計49.93萬美元、83.2萬美元及162萬美元。相比於美國方面的225萬美元，系後者的22.2%、36.9%和72%。而如果參看單店效率比：44.5%。

請注意，上述三個數據中最為接近的一個的計算基準，來自星巴克全球總部以未來10年在華繼續保持高成長的推論。有中國市場權威分析人士多少有些不以為然：瑞幸、庫迪、幸運咖，包括正在瘋狂成長的挪瓦咖啡，你當他們老闆是「睡美人」？

眾所周知，一旦與中國的競爭對手們一同跳入「人民戰爭的汪洋大海」，就麻煩大了。看看吧，今年9月中國頭部27家主流連鎖咖啡品牌合計開出3725家新店，環比減少45.73%，同比則激升103.1%。

以增長數量計，第一梯隊3家為挪瓦、瑞幸和幸運咖，佔到總新增數量的81.34%。對，沒有庫迪，更遑論星巴克。其中，瑞幸開了1084家，這已是連續三個月實現千店增長。至於排頭名的挪瓦，9月單月開出1108家店，同比狂飆1066%。上個月？3085家！至Q3末，挪瓦咖啡總門店數為7207家，距星巴克只差800家，而年末達到萬家門店已板上釘釘。

挪瓦「老細」郭星君，前阿里旗下餓了麼商業分析的負責人。而該公司A輪投資方源碼資本，創始合夥人曹毅當初就職紅杉時因成功押注字節跳動淨收益百億起跳一舉成名。從投資互聯網大廠到主投咖啡店，曹的方法論是「抓住數字時代核心基礎設施」。這一判斷，與幸運咖的操盤者張紅甫類似。

此君眼熟否？著名張氏昆仲中的小弟，蜜雪冰城董事總經理。更有意味的是，蜜雪冰城今年登陸港股時，股東名單中也有博裕。

中國的連鎖咖啡業者，從不認為自己是「開咖啡店的」。在他們看來，由星巴克創造派頭十足的「第三空間社交」，一方面嚴重規模不經濟，一方面滯後於數字AI時代帶來的技術變革，「面子裏子/磚頭腦子」皆失。未來的贏家，註定屬於那些「創新型即飲集團」或者「飲品解決方案供應商」。而盈利方式，風起雲湧的新派茶飲已驗證過—從To C變成To B，與其中杯、大杯、超大杯一杯又一杯，不如豆子、糖漿外加層出不窮的添加物，控制一切源頭，再從精確到厘米級的供應鏈中榨出每個子。

這，顯然是對傳統可口可樂公司商業模式的跳維升級。

李小龍和江先生

在甜蜜區呆了太久的星巴克，恐力有不逮。2018年，他們就把有關豆子的生意賣給雀巢。甚至，太久沉迷於文化定位，有時連最自負的手藝都已生疏。

布魯斯·李，李小龍，一個讓「Kung Fu」與未來的「拿鐵」一般被平行宇宙完全接受的破界者，西雅圖、美國乃至整個西方世界最出名的中國人。當初在「翡翠之城」生活學習期間，李於唐人街開設一間振藩國術館。很多人回憶，他經常一邊喝咖啡一邊與學員討論截拳道。這裏，距派克市場後來的星巴克全球首店，不過800米。廣東順德均安鎮，是李小龍的祖家，很可惜直至星巴克中國區更換東家，也未見「美人魚」店舖光臨當地。

OK，牛奶加咖啡才會得到一杯拿鐵。如果星巴克代表着「咖啡」，那麼掏出24億美元真金白銀的博裕資本，此刻無疑就成了「牛奶」。問題是，兩者之間究竟是相濡以沫完美融合，還是各懷算計貌合神離？特別當美方為了儘可能拉高交易估值提出「十年兩萬家店」計劃，即以目前至少3倍加速度擴張時，人們的好奇心被進一步放大——開店不難，從直營轉加盟也可做到，不過對外沒有了身份象徵，對內勢必拋棄「合夥人」管理體制，新老闆江先生和他的團隊，點做？

2010年9月28日，博裕在香港註冊成立，外界同樣貓爪撓心；主要因為那個24歲的Alvin。同業口中，他叫「You -know -who」，而在哈利波特的魔法世界裏，這是巫師們對伏地魔的代稱。很快，10億美元到位；很快，張子欣、馬雪征、童小萌加盟；很快，從日上免稅到27倍收益的阿里，都證明此言非虛。

只2025年，博裕投資突然擺脫此前靜水深流僅投資不介入管理的風格，先是親自下場接盤中國頂級奢侈品零售商SKP，然後就是星巴克中國，據說馬上將輪到瑞士盈方和加拿大鵝。高調，強烈存在感，不做任何掩飾，以至令人浮想聯翩。

當然，除了偌大的名頭，博裕投資終究得向各位LP有所交代，不管來自何方，不管是美元還是RMB。畢竟，博裕名下多隻美元基金歷史回報率達到年均25%，較亞洲同類機構高出整整10個百分點。他還能從星巴克身上獲得超額收益嗎？又會採用什麼樣的方式？或如某些人所言，絕不能用常規思路來衡量11月4號的交易？等2026年二季度一切塵埃落定後再來判斷吧。

Be there or be square

成名後，李小龍在接受加拿大脫口秀明星皮埃爾·伯頓的電視採訪時說：「中國往後這些年會很有趣。」1999年1月11日，一個再普通不過的星期一，美國星巴克在北京國貿中心一層首現真身。此時，馮小剛第三部賀歲片《不見不散》正熱映中。電影臨近結束，孫楠高亢歌聲響起：不必煩惱，是你的想跑也跑不了；不必徒勞，不是你的想得也得不到。

最後是反覆的詠唱——Be there or be square——一定要來，否則你就落伍（不酷）了。這天，北京遭遇強烈寒流，白天最高氣溫也就-5℃。這天，有周邊上班白領偶然走進近300平方米的星巴克，第一次點了杯65.5℃的「拿鐵」嘬上一口。

哦，四分之一個世紀過去了。

北京 子瑜