儘管中國民航業已跨入復蘇新周期，山東航空也成功重返200億營收規模，但這份復蘇紅利卻遠不足以填平其百億級的「失血」窟窿。

　近期，山東航空股份有限公司（以下簡稱「山航」）披露的2025年年報顯示，公司全年實現營業收入201.94億元，同比增長3.10%，成功重返200億規模。然而，營收的增長並未帶來利潤的改善。報告期內，公司歸母淨利潤-22.92億元，較2024年的-22.64億元進一步擴大。

　從經營層面看，山航並非沒有努力。2025年，公司旅客周轉量413.92億客公里，同比增長3.2%；旅客運輸量2777.4萬人次，同比增長1.6%；客座率84.19%，同比提升0.09個百分點。但與此同時，營業成本高達202.60億元，已反超營收規模，毛利率仍為-0.33%，尚未實現轉正。

　比利潤虧損更棘手的是資產負債表的持續惡化。截至2025年末，山航總負債400.50億元，總資產278.01億元，淨資產為-122.49億元，資不抵債的缺口較上年末擴大近24億元，歸母淨資產首次跌破百億。與此同時，資產負債率已升至144.06%，較2023年的128.25%大幅上升。

　值得關注的是，山航呈現出淨利潤虧損與經營性現金流背離的獨特特徵。2025年公司經營活動產生的現金流量淨額38.34億元，雖同比微降1.72%，但維持在較高水平，足以覆蓋燃油、起降、人工等日常剛性支出，這也是公司在資不抵債狀態下仍能維持運營的核心支撐。

　山航的困境並非一朝一夕形成，而是多年虧損累積的結果。2020年至2025年六年間，公司僅2023年依靠資產處置等非經常性收益實現2.14億元微利，其餘年份均為巨額虧損，累計虧損超150億元。其中2022年虧損最為嚴重，當年營收僅77.19億元，虧損額接近營收九成。持續巨虧導致公司2023年因連續兩年期末淨資產為負被深交所強制退市，成為國內民航業首家強制退市的航司。

　面對持續惡化的財務狀況，山航高度依賴控股股東中國國航的「輸血」。目前，國航直接持有山航22.8%的股份，並通過山航集團間接持股42%，合計控制64.8%的股權。截至2025年末，山航接受控股股東山航集團委託貸款餘額高達81億元。公司在年報中表示，該系列委託貸款緩解了公司資金壓力，對保障現金流、優化資金安排起到了重要作用，為公司節約了利息成本，有利於保障公司日常經營活動的正常開展。

　然而，國航的「輸血」並未改變山航的「失血」困境。2022年12月，國航以約3300萬元收購山鋼金控、青島企發所持股權，持股比例升至51.72%，取得控制權。國航在《要約收購報告書》中稱，此舉旨在紓解山航資不抵債的經營困境、降低負債率。但兩年後，山航的負債率反而攀升至144%。

　更為矛盾的是，在資不抵債的嚴峻形勢下，山航並未收縮規模，而是繼續推進擴張。年報顯示，公司對四川航空的增資從2024年的9.60億元增至2025年的12.00億元，機隊規模從137架增至139架，並計劃在2026至2027年繼續引進10架同型號飛機。

　面對國內市場的激烈競爭，山航也在試圖通過開拓國際航線尋找出路。2025年，公司國際航線收入同比增長35.42%，遠高於國內航線1.19%的增速。然而，國際航線的毛利率為-36.42%，意味着每條國際航線都在「越飛越虧」。

　當前，山航仍處於行業復蘇與歷史包袱的博弈之中。經營現金流穩健為公司提供了喘息空間，國航的持續輸血保障了流動性安全，但資不抵債的核心問題尚未解決。對山航而言，外部「輸血」終有盡頭，真正的出路在於自己學會「造血」。（記者 王明慧 中國民航網）