資深金融及投資銀行家 溫天納

　人民銀行最新公布的4月份金融數據，反映內地經濟正處於轉型期中的微妙階段。新增人民幣貸款罕見錄得負100億元，不但遠低於市場預期，更較去年同期少增近3000億元；社會融資規模亦明顯放緩。表面上看，金融數據偏弱，但若深入拆解，實際反映的並非單純需求不足，而是中國經濟結構、融資模式與政策重心正在同步轉變。

　首先，新增貸款再度錄得負數，最核心原因仍是企業與居民借貸意欲疲弱。過去依靠房地產與基建推動信貸擴張的模式，近年已逐漸失效。在樓市持續調整下，居民加槓桿意欲低迷，按揭及消費貸款需求持續受壓。4月份內地居民貸款減少逾7800億元，無論短期消費貸或中長期按揭貸款均錄得明顯倒退，反映居民對置業及消費仍然審慎。

　企業貸款情況亦見挑戰，中長期企業貸款明顯減少，顯示企業擴產及投資意欲不足。尤其在部分行業面對產能過剩及「反內卷」政策背景下，企業對新增投資保持保守。更重要的是，現時中國經濟正由傳統重資產模式，逐步轉向科技創新及高端製造，但新經濟產業對銀行信貸依賴程度，遠低於過去房地產及基建年代，因此難以完全填補舊動能退潮後留下的融資缺口。

　另一值得注意的現象，是企業融資渠道正在改變。由於債券市場利率持續回落，不少大型優質企業轉向發債集資，取代傳統銀行貸款。4月份內地企業債券融資顯著增加，某程度上反映銀行信貸的重要性正逐步下降，而直接融資市場角色則持續提升。

　至於社會融資規模放緩，除貸款減少外，地方政府發債節奏放慢，以及隱性債務置換持續推進，亦壓抑整體融資增速。事實上，內地近年積極化解地方債風險，令部分原本透過平台公司進行的融資需求逐步收縮，這亦導致金融數據表面看來偏弱。

　不過，在貸款及社融數據疲弱之際，廣義貨幣（M2）增速卻意外回升至8.6%，背後主要與股市上升有關。4月份內地股市表現強勁，帶動大量資金流入非銀行金融體系，包括券商及基金戶口，令非銀存款急增。換言之，市場流動性其實並不緊張，只是資金未有有效流向實體經濟。

　這亦解釋了為何M1與M2之間仍存在明顯「剪刀差」。資金雖然充裕，但企業與居民並未積極投入生產、投資與消費，反映貨幣政策向實體經濟的傳導效果仍有限。簡單而言，目前問題並非「無錢」，而是「不願借、不敢投」。

　在輸入性通脹壓力逐步浮現下，市場原先預期的減息降準時間，或進一步押後。短期內，貨幣政策更可能維持「穩流動性、穩物價」的平衡策略，並透過定向工具支持科技創新、綠色金融及中小企等重點領域，而非大水漫灌式刺激。

　整體而言，4月份內地金融數據反映中國經濟已進入新階段。信貸增長速度放慢，未必等同經濟失速，而更像是舊有增長模式退場、新融資結構逐步形成的過程。未來關鍵，仍在於內需與市場信心能否真正回穩，以及新經濟動能能否順利接棒。