86歲的亨利·凱瑟克終於有機會從老對手李嘉誠那裏扳回一局。考慮到他已離開這個世界超500天，多少有些不可思議。

　2024年11月5日，亨利·凱瑟克（Henry Keswick）去世。（怡和集團網頁截圖）

　消息，是在2026年4月第三個周五出街的。英國《金融時報》引用知情人士話稱，香港老牌英資財團怡和正和長江和記實業有限公司（以下簡稱長和）磋商，計劃收購後者旗下屈臣氏集團附屬百佳超市，再與自家DFI零售板塊全資擁有的惠康超市合併。不過，FT方面也表示，談判進行了一段時間但相信不會在短期內達成協議。

　自上世紀80年代以來，同樣以紅、藍為標準色的兩家超市仿同可口可樂和百事可樂，長期處於纏鬥狀態。旺角、沙田，也包括屯門、將軍澳、上水，相距不足百米的貼臉競爭早就成為常態。如果兩家機構果真合體，不只意味着香港歷史上最大的超市合併案，逾550家店面外加總計1.6萬名員工，在面對京東、美團、阿里這些銀彈充足、又同時具備線上線下開拓經驗的內地過江龍時，至少能確保守住50%的港九本埠市占率。哪怕，這己較巔峰期縮水了四成。

　且不論所謂的「消息人士」真的是意外拿到了第一手猛料，還是談判雙方中的一位出於某種目的刻意放風，總之，外界反應相當炸裂。坊間，有人開始猜度新超市名字的取捨變化，還有人索性拿起《競爭條例》研究反壟斷事項。但茶餘飯後，所有花邊談資，始終繞不過怡和、長和，以及兩位老當家長達半個世紀命運的進退疊合。

　在最新出爐的《2026福布斯香港富豪榜》上，現年98歲的長和系締造者再度以451億美元蟬聯冠軍，且比位於次席的李兆基家族兩位公子高出29%。至於統領怡和的凱瑟克家族，則在22名，總身價46億美元。不妨做一個橫向對比：《2025福布斯中國內地富豪榜》排名第100名的勵民，其財富統計為46億美元。

　在最新出爐的《2026福布斯香港富豪榜》上，現年98歲的長和系締造者再度以451億美元蟬聯冠軍。

　其實，假設上溯40年，即李嘉誠第一次成為「香港首富」的1986年（非福布斯排名），城中富豪榜第2至第10名分別是凱瑟克家族、包玉剛、嘉道理家族、施懷雅家族、郭得勝、鄭裕彤、李兆基、陳曾熙以及邵逸夫。

　冇錯，那時的李嘉誠與凱瑟克，還是馬頭馬尾！

　馬會、怡和、滙豐、港督府，按先後次序曾被視作1997年前香港最重要的四大支柱。誕生於1832年7月1日的怡和，更是這塊土地上商業規則的制定者和多項事業的開局人。更準確的說，是體現英國資本在香港核心影響力的風向標。

　有歷史研究者就意味深長指出，同樣歷史悠久，同樣長時間控制着關係香港民生的若干產業，無論是擁有中華電力和半島酒店的嘉道理家族（Kadoorie Family）還是太古集團的施懷雅家族（Swire Family），重要成員中文起名上顯然完全中國化乃至儒家化。只有洋行之王怡和凱瑟克家族（Keswick Family），從亨利·凱瑟克、西蒙·凱瑟克，到如今第六代掌門人班哲明·凱瑟克，始終如一堅持直譯。

　「基於權力源頭的執念，或許是一種解釋」，該人士說。

　更戲劇性的是，前後32年兩次出任怡和董事會主席的亨利·凱瑟克，恰系見證香港本土華商集團迅速崛起，進而與傳統英資財團平分秋色，甚至隱隱勝過一籌的關鍵人物。而他本人之於怡和的職業生涯，又每每與李嘉誠事業版圖的擴張耦合共振。

　比如1967年當29歲的亨利進入怡和董事局時，39歲經商17載的李，開始用從塑料花中賺得的資金大規模逆市抄底香港房地產。1972年，34歲的亨利首度晉升怡和董事局主席，當年10月30日，其麾下香港置地以兩股換一股方式正式宣布併購華資背景牛奶公司。後者的易主，不僅為怡和帶來了惠康超市以及大批優質土地，也成為未來怡和DFI零售板塊的事業底座。只相隔一天，11月1日，長江實業以3元/股發行4300萬股成功IPO，65倍的超額認購直接帶來13.3億港元現金入帳。而5個月後，股價翻了近10倍。

　亨利·凱瑟克最後一次被李嘉誠關注到，應該是2024年的11月5日，以一份訃告方式，來自距倫敦132公里的奧雷莊園。

　人生最後6年，在始建於喬治二世或者說乾隆五年的鄉村莊園裡，老亨利似乎只熱衷於和毗鄰而居著名的羅斯柴爾德的後人們比試園藝。不過某次有中國內地企業家代表團拜訪，除了帶領眾人參觀貝聿銘設計的玻璃建築，他特意在茶歇期間拿出一張財經報紙，以證明當天「公司的市值超過了李嘉誠」。

　亨利·凱瑟克前後32年兩次出任怡和董事會主席。

　儘管，只是a little better。

　有些事，終究不能忘懷。就像1977年4月原香港中區港鐵遮打站、金鐘站上蓋物業招標，李嘉誠憑藉現金支付、提供建築費用外加讓度51%利潤的承諾，一舉擊敗包括香港置地在內30位對手，華資歷史性殺進香港最黃金地區。坐擁中環12棟商業大樓的絕對地主，尤其保羅·遮打還是置地公司與凱瑟克先祖並列的始創人，該事件無疑將被詮釋為一個拐點。

　之後，便是襄助包玉剛奪下怡和旗下九龍倉，大賺一票之餘蛇吞象英資和記黃埔；便是趁着怡和債務緊張29億港元拿下港燈；便是1988年聯合鄭裕彤、李兆基、榮智健閃電襲擊香港置地，直至怡和被迫同意簽訂那份罕見的長達26年的股權回購協議。某種意義上，1989年亨利二進宮再次出任怡和主席，乃拜李所賜。

　也正是在這一派城頭變幻大王旗的景象中，李嘉誠成了口口相傳的「李超人」，長江實業則在1986年4月2日香港聯交所成立當天如願晉級「一號仔」，香港置地則標註「0007」。有細心人士注意到，前七位代碼上市公司中，華資與英資比例是4:3。

　香港「四所時代」於1986年3月27日劃上歷史句號，新交易所於1986年4月2日開始運作，採用電腦輔助交易系統進行證券買賣。

　「告別不是一瞬間的事，而是一生的練習」，這是美國著名偵探小說家雷蒙德·錢德勒在代表作《漫長的告別》中的總結。李嘉誠肖龍而亨利·凱瑟克屬虎，這原本屬於中國民間所雲的「天生龍虎鬥」。但對手往往也會神奇般做出一致的決定。最典型證明，包括2012年不約而同明確接班人，以及2018年先後交棒。然而，正當外界認定其中一位已然去世，而另一個至多出現在每年正月初五慈山寺禮佛現場，2026年4月17日的新聞，又令雙方交集在一起。

　只不過，買賣雙方現在移形換位。

　等陣先，你仲認為這筆尚雲山霧罩中的交易系「大件事」？錯！戳破這一點的，系國際投行。4月21日，瑞銀對外正式發布了一份研究報告，指參考同業9倍的企業價值/息稅折舊攤銷利潤（EV/EBITDA），百佳最新估值2~3億美元，即15.6億∽23.4億港元。

　沒有比照就沒有真相。要知曉2013年7月百佳超市首次放盤，李嘉誠麾下諸多會計師、律師出身的高管們標註的可是30~40億美元。即便如此，首輪競標仍吸引8家入圍，其中既有泰國正大、日本永旺、美國KKR這些國際產業資本和頭部私募股權基金，也有高鑫零售這般本土巨頭。大概是因為叫價過於生猛且不肯絲毫讓步，當年10月和記黃埔宣布擱置。

　出師未捷的另外一個後果，就是百佳超市從此納入屈臣氏集團，直至2026年當長和力爭在年內完成屈臣氏倫敦、香港300億美元估值同步上市之際，昔日劉郎又重來。保大還是保小，答案顯而易見。只可惜13年彈指，百佳身價萎縮九成有餘。

　標的規模縮水固然令醞釀中的買賣成色衰減，可但凡是從「李生」手中購得，鑑於過往歷史，多少也有些象徵意義。

　可惜，事態的發展很快將證明，其實際影響力遠不如市場人士乍聞時想象的那般石破天驚。因為，Sell  in May and go away，5月來了，真正的大交易剛剛開始。

　而連串動作背後折射的底層邏輯，才是一個全新時代的運行密碼。怡和也好，長和也罷，Wash the cards-New shoe。

　嗯，重新洗牌。

　5月14日，尚未將百佳超市裝入囊中的怡和，突然宣布出售核心餐飲怡和餐飲集團100%股權，總估值4億美元，約合31.32億港元。如果說上一次的交易資產主要集中在港島，那麼此次複雜得多：全部1000家門店涉及肯德基、必勝客和外賣披薩品牌PHD，涵蓋地區除了香港，還包括中國澳門、中國台灣以及越南和緬甸。當然，最令外界熱議的是位於港澳地區的150家肯德基和70家必勝客。

　注意注意，上述潛在交易金額對應的是2025年3500萬美元∽4000萬美元，即2.73億港元∽3.12億港元的EBITDA。

　相較於一個月前的百佳超市，可謂半斤八兩。分析師們普遍認為，這是一個標準的、合理的「公允價」。當然，也沒有任何的驚喜。

　凱雷、百勝中國、統一企業，傳言中的下家們會有興趣？不好說。畢竟，4%~5%的毛利率水平相比於肯德基在中國內地市場錄得的16.8%，差距着實不小。買方需要確信通過接手後的整合能夠顯著提高盈利中樞，以覆蓋收購成本並落實預期回報。

　可問題從不在錢多錢少。金額論，2025年博裕資本收購星巴克中國60%股份給出了24億美元，單家門店標價50萬美元，約合390萬港元。這一次，單店標價不過折合312萬港元。多說一句，整整10年前春華資本購買肯德基中國股份，真金白銀掏出4.6億美元，但那只是鎖定4.3%~5.9%的股份。別忘了，是時買家最看重的還是分拆上市後的巨大溢價紅利。怡和餐飲集團，不具備如此想象空間。

　一番細究下來，怡和與長和系的零售/快餐業務，均呈現拖油瓶的模樣。對於前者，整個怡和餐飲板塊其實只占集團338億美元年度營收不足5%。至於名頭同樣不小的藥妝連鎖品牌萬寧，今年1月中旬索性撤離了中國內地市場。長和控制的屈臣氏則較為複雜。一方面，其380億美元的全年收入以及15569家全球門店數量，確保其進入全球零售50強榜單的第14名；但另一方面，雖然去年的收入較八年前李嘉誠退休時增長了23.83%，可偌大的中國區業務卻縮水44.4%，且中國區營收佔比亦從當初的14.11%滑落至6.34%。

　非核心、低毛利、重資產，一對老冤家心有靈犀都想剝離。只要價錢還合適，誰人接手並不重要。不過有趣的是，就在5月21日，長和聯席董事總經理，同時也是屈臣氏掌門人的黎啟明在股東會上突然表示，「我們通常都不會評論市場傳聞，不過我們真的在目前為止沒有這個計劃」。

　好吧，讓市場一頓亢奮的百佳惠康合併案，告吹。

　與怡和出售旗下餐飲集團有關？只能猜！但有分析家表示，長和高管出面劃上句號並不能否定此前兩家有過接觸，或者整個計劃子虛烏有。否則，消息靈通的國際投行不會紛紛給出估值。「更大概率是在當前市場環境下，百佳賣不出好價，還可能由此影響屈臣氏未來的整體估值。兩頭無「着數」的交易，自然得當它沒發生過。

　兩難吶！廉價出售的確容易令投資者對於屈臣氏上市產生不利聯想，可此前的放盤消息之所以被市場廣泛認定可信，偏偏又源於多元化折扣（Conglomerate Discount）或引發募資損失。

　事實上，百佳之於屈臣氏僅算一個添頭，去留皆可無礙大局。長和系當前真正的煩心事，是過往數十年被經濟學者、財務專家們高度致敬的產業多元化布局，正面臨一次價值重構風暴。權威信息顯示，其各大業務板塊單拆估值水平的總和較旗艦上市公司總市值，高出四成。而常態下，最多20%折扣。

　這場風暴的產生主因有三：行業周期切換，地緣政治激盪，資本理念轉型。曾經，港口、電信、零售、基建、能源和財務投資七大產業構築相互對衝風險的精密矩陣，令長和的業績震動從理論上的-50%~200%熨平至-5%~20%，並在絕大部分年份中能夠實現正向增長。問題是，基於全球化紅利+信息不透明設計的護城河，被摧毀了。在一個逆全球化+資本極致博弈效率的新周期中，一不留神，長和有可能變成當初的怡和。

　所以，在這個關於「賣」的5月，香港那些林林總總大交易中最具核心價值的體現，是5月5日立夏當天長和43億英鎊約合454.9億港元清倉式出售英國電信公司Vodafone Three（俗稱3英國）49%股權事件。另外，從年初至當天，電網、鐵路車輛租賃公司、電信公司，僅是英倫三島就套現了1500億港元。再加上過往數年的出售清單，總計3500億港元。相比於2013~2017年，自中國內地地產市場撤出的1920億港元，規模大出了82.3%。屢屢大手筆交易的一個成果，就是長和目前在賬面上囤積了至少410億美元的現金和現金等價物。這個數值，相當於香港外匯儲備的1/10。

　必須承認，公認的香港華商四大家族中，李嘉誠的長和系別具一格。雖然各家財富的本質依舊是土地依附性資本，但不同於另外三家或深或淺陷入物理資產陷阱和治理熵增，正在逐步透出「怡和化」的某些特質，只有李氏，走出了一條從地緣套利到金融套利，最後至技術套利的王國第二增長曲線。當人們還在津津樂道於1986年押注加拿大赫斯基石油，到如今每天能收入一億美元時，長和的「新油田」其實已蛻變成AI和碳。在西部澳洲，公司買下35萬公頃土地，這相當於3個香港陸地面積，用於再生農業特別是碳封存、碳信用交易。

　有要求匿名的權威分析人士指出：「李家族現在做的其實是匯兌生意，用舊世界重資產的老錢兌現新世界新資產的新錢，箇中存在很大的不確定性。還好，成立於2002年的維港投資已從340多個項目中積累了方向感和經驗。此刻只需要等待一個介入的時機，然後掏出足夠多的鈔票，就像1967年發生過的那樣。」

　還有一則有趣的花絮，信號卻不同一般。5月20日當天，一張李嘉誠在兩天前駕駛ATTO SPORT摺疊電動代步車的照片曝光，98歲的他身着白襯衫、黑背心，在太平山頂怡然自得。

　老對手也是老朋友的亨利·凱瑟克，看不到這一幕了。不過，他曾統轄過的怡和似乎也不會甘心永遠扮一個新世界的看客。數據顯示，過去一年內，怡和通過一系列資產處置至少回籠48億美元，而且貨架上剛剛又擺上了餐飲集團。

　對了，就在去年12月1日，潘林峯正式成為近200年來怡和首位華人大班。據稱，他的目標是將怡和從一個資產擁有運營者改造為資產組合管理者。赫赫有名的中環12棟大樓，某一天或真有可能成為一個資產包，再次成為投資者買賣的對象。

　不少人知曉潘曾就職於「亞洲小黑石」之稱的太盟投資集團（PAG），且頗受單偉建激賞。然而鮮有人知，其祖父潘家鏐是李嘉誠之前多年香港華人首富船王包玉剛的股肱之臣，而潘母系家族中的前輩人物，則是首個香港華人首富何東的弟弟何福，怡和昔日的買辦，服務於凱瑟克家族的高級職業經理人。

　1994年，隸屬於怡和的香港置地從聯交所撤出，結束了自己33年的香港資本市場交易歷史。潘林峯日前就表示，對重回港股市場「不排斥」。

　還記得剛剛上映的港產片《寒戰1994》中周潤發的那句台詞麼——「當年當日，正如今時今日」。新錢可能會變成老錢，老財團也可能重新進化成新資本，歷史總是在兜兜轉轉中完成迴旋，浪奔浪涌而已。（北京  子瑜）