一家做平價祛痘凝膠的藥企，要衝刺港股IPO了。

　知原藥業近期正式向港交所遞交招股書，衝刺港股「祛痘第一股」。這家年營收超13億元的企業，背後投資方包括歐萊雅、阿里健康、創新工場，估值28億元。

　這是知原藥業第二次衝擊資本市場。2023年公司曾衝刺深交所主板IPO，最終主動撤回申報材料。如若本次港股闖關順利，知原藥業將成為港股較為稀缺的皮膚健康消費類上市主體。

　高昂營銷壓縮盈利空間

　知原藥業前身為江蘇聖寶羅藥業，1999年成立，2019年確立以皮膚外用藥物為核心戰略。

　真正讓品牌走進大眾視野的是旗下麗芙甲硝唑凝膠，該產品2020年在阿里健康平台拿下全藥品類目銷量冠軍；旗下洛芙聯苯苄唑2022年線上抗真菌品類市佔率達到31%，位居行業第一。

　2023年4月，知原藥業衝刺深交所主板IPO，同時布局腎病免疫製劑昆仙膠囊與皮膚外用藥兩大板塊。不過受監管環境變化影響，A股對於仿製藥企業高銷售費用模式審核趨嚴，成為其折戟A股的重要因素。2021‑2023年，知原藥業學術推廣費用累計超3億元，銷售費用率長期維持在38%附近。

　線上渠道成為知原藥業業績增長的核心引擎，依託小紅書種草、抖音內容投放、達人帶貨等多元形式，公司線上收入佔比由2023年的46.4%提升至2025年的58%，2026年一季度進一步走高至61.8%。

　高速線上擴張的另一面，企業「重銷售、輕研發」的結構性問題凸顯。近三年，公司研發投入合計僅1.8億元，研發費用率常年維持在5%左右；銷售費用由4.07億元增至4.75億元，銷售費用率介於35.9%-40.5%，2026年一季度驟升至43.7%。

　高昂營銷投入也持續壓縮盈利空間。近三年，公司營收由10.31億元增至13.24億元，毛利率從71.8%回落至66.8%，淨利潤分別為1.46億元、0.46億元、0.95億元，2024年的淨利潤率低至4.1%。

　管理團隊銷售背景鮮明

　企業經營風格與管理層背景深度綁定。

　2015年，徐軍、謝宏偉收購江蘇聖寶羅藥業，兩位創始人均出身華潤三九銷售體系，還共同創辦過醫藥推廣企業朗潤醫藥科技。接管企業完成業務整合後，才有了如今的知原藥業。

　不止實控人，公司負責研發管線、市場准入、品牌商業化的兩名副總經理，同樣來自朗潤醫藥的銷售核心團隊。

　管理層背景決定了企業策略選擇：避開投入大、周期久、技術壁壘高的創新藥賽道，集中資源布局門檻相對更低的皮膚科仿製藥。不過仿製藥賽道產品同質化嚴重，行業價格戰此起彼伏。

　為跳出低價內卷，知原藥業在產品包裝和使用體驗上做差異化改良。麗芙甲硝唑凝膠改用真空泵包裝，緩解藥品氧化、膚感油膩等痛點；聯苯苄唑溶液配置細長噴頭，方便噴灑鞋襪、深入趾縫，使用體驗優於傳統乳膏製劑。

　推廣策略也完成從線下向線上的迭代。2020‑2022年，線下學術會議是市場拓展主要抓手，2022年單年召開3860場推廣會議，工作日日均開會超15場，學術拜訪累計15.15萬人次。

　2023年後行業風向轉變，企業全面轉向線上流量運營，藉助科普內容在短視頻、社交平台引流，再導流至阿里、京東醫藥電商完成成交，構建完整轉化鏈路。招股書顯示，近三年營銷推廣開支占銷售費用比重由76.6%提升至80.7%。這套打法收效顯著，2025年知原藥業共有5款產品拿下全渠道銷冠，3款產品位居線上第一。

　債務與對賭壓力凸顯

　爆款產品出圈背後，多重風險逐步暴露。

　據招股書顯示，阿里健康不僅是知原藥業股東，也是大客戶兼主要供應商。但在阿里健康平台，轟克、999、仁和、碧生源等品牌均有甲硝唑凝膠在售，且部分產品價格更低。

　流量成本不斷抬升疊加產品同質化，企業儲備三十餘款新品，想要復刻麗芙爆款邏輯難度較大，新品收益能否覆蓋高額營銷投入仍是未知數。公司寄予厚望的功效護膚子品牌質潤，2025年營收佔比尚不足8%，缺少核心專利壁壘，很難實現突破性增長。

　壓力更大的是Pre‑IPO融資附帶的剛性對賭回購條款。2025年知原藥業Pre-IPO融資敲定嚴苛的剛性回購條款，港股上市失敗或控制權變動，投資方即可要求本息回購。今年一季度回購負債逼近4億元，公司現金儲備僅有3.43億元。

　債務規模同樣快速膨脹，2023‑2025年公司總債務由1.84億元上漲至5.71億元，資產負債率從35.3%飆升至59.1%，2026年3月末進一步達到64.9%。

　據悉，本次IPO募集資金計劃用於研發管線擴充、品牌營銷投放以及補充流動資金，企業對資金渴求程度較高。但值得注意的是，資金需求迫切的背景下，實控人徐軍、謝宏偉2024‑2025年累計分紅8000萬元，佔到企業當期利潤總額的57.2%。