顏安生

    2021年初，美元兌日圓匯率維持在103至105區間運行，然而到2022年，這一匯率水平已攀升至150附近，2023年，日圓貶值態勢進一步加劇，美元兌日圓在年內多次突破155、157等關鍵整數關口，並在2024年一度逼近160的心理大關。及至2026年，日圓在160至161區間徘徊整理，較2021年初的水平貶值幅度已超過55%，日圓價值遭遇了數十年以來最為嚴峻的侵蝕。從更長的歷史維度審視，日圓的長期貶值趨勢更為清晰。2012年美元兌日圓約為79至80區間，到2026年已升至160上方，累計貶值幅度超過100%。這一貶值幅度意味着，同樣數量的美元在十多年間可兌換的日圓數量翻了一倍以上。對於一個以進口資源為主的發達經濟體而言，如此規模的貨幣貶值對國內物價水平、居民購買力以及企業生產成本均產生了深遠而持久的負面影響。

    2026年以來，儘管日本央行持續推進貨幣政策正常化進程，多次加息將政策利率提升至0.75%甚至更高水平，但日圓匯率並未因此獲得有效支撐。美元兌日圓在160附近的窄幅震蕩格局，實質上反映了市場對日圓資產相對吸引力持續下降的擔憂。對沖基金在此期間持續持有日圓空頭頭寸，即便日本央行加息也難以扭轉日圓結構性貶值的長期趨勢。

    國內疊加外部因素令日圓持續貶值

    日圓之所以陷入持續貶值的泥潭，既有深刻的國內經濟結構性原因，也受到複雜外部環境的強力制約。從日本國內因素分析，首先，長期通縮與低利率環境使日圓喪失了傳統的避險與投資吸引力。自上世紀90年代泡沫經濟破裂以來，日本經濟陷入了長達30餘年的通縮螺旋，企業與居民形成了根深蒂固的通縮預期，消費與投資活動受到持續抑制。日本央行長期維持超低利率甚至負利率政策，導致日圓成為全球套利交易的主要融資貨幣，投資者普遍借入低息日圓轉投高收益資產，這一交易模式在利差收窄時雖會逆轉，但一旦利差再度擴大，拋售日圓的壓力便會捲土重來。其次，日本持續的貿易逆差對日圓匯率構成結構性壓制。資源貧乏的先天稟賦決定了日本高度依賴能源與原材料進口，311大地震後核電停運進一步加劇了能源進口依賴程度。貿易逆差的長期存在意味着日本需要持續消耗外匯儲備或吸引資本流入來平衡國際收支，這種持續的美元需求從根本上削弱了日圓的匯率支撐基礎。

    從外部因素觀察，美聯儲激進加息周期帶來的美元強勢是最主要的外部衝擊力量。2022年至2025年間，美聯儲將聯邦基金利率從接近零提升至4%以上，而日本央行貨幣政策正常化步伐明顯滯後，導致日美利差急劇擴大。美元資產收益率顯著提升吸引全球資金流向美元資產，新興市場貨幣普遍承壓，日圓作為融資貨幣的特性更使其跌幅尤甚。此外，全球地緣政治風險上升、美國貿易保護主義政策走向以及國際大宗商品價格波動等因素，均在不同程度上強化了日圓的下行壓力。

    面對日圓持續貶值的嚴峻態勢，日本政府與央行並非無所作為，但調控效果始終差強人意，反映出官方匯率管理能力的顯著式微。日本財務省與日本銀行曾多次出手干預匯市，試圖阻止日圓過快貶值。2022年至2024年間，日本當局多次動用外匯儲備在市場上買入日圓，單次干預規模動輒以萬億日圓計。然而，這些干預措施雖能在短期內產生一定的匯率提振效果，卻無法從根本上扭轉日圓的中長期貶值趨勢。

    干預效果有限的原因是多方面的。其一，市場對日本官方干預時點與規模的預判能力日益增強，投資者往往在干預實施前便已平倉或建立反向頭寸，導致干預的突然性優勢不斷削弱。其二，在全球主要央行普遍維持高利率的背景下，單邊買入日圓的干預行為與市場趨勢相悖，需要消耗大量外匯儲備才能勉強維持匯率穩定，這種策略的可持續性存疑。其三，日美之間巨大的利差鴻溝使借入日圓兌換美元的套利交易有利可圖，只要這一根本性的利差結構不發生根本改變，市場力量便會持續推動日圓走軟。日本央行貨幣政策的獨立性不足與決策透明度欠佳，同樣削弱了市場對日圓匯率管理的信心。央行在政策溝通與前瞻指引方面時常模稜兩可，導致市場參與者難以形成穩定的政策預期。政策的不確定性本身便成為日圓資產吸引力下降的因素之一。在全球外匯市場競爭日趨激烈的背景下，日本匯率管理能力的相對下降使其在維護本幣穩定方面越發力不從心。

    量化寬鬆政策延續負向循環機制

    日本長期實施的超寬鬆貨幣政策與經濟增長動力的持續衰減，構成了日圓結構性疲軟的深層根源所在。自2013年日本央行實施了史無前例的大規模量化寬鬆政策，資產購買規模屢創新高，央行資產負債表急劇膨脹。負利率政策與收益率曲線控制等非常規措施進一步強化了貨幣寬鬆力度，其核心目標在於通過推高通脹預期、壓低實際利率來刺激經濟增長與消費擴張。然而，這些政策的效果始終未能達到預期目標。通脹率雖在輸入性成本推動下一度攀升至數十年高位，但核心通脹的持續性與工資增長的良性循環始終未能確立。日本經濟增速長期維持在低個位數水平，人均GDP增長停滯甚至下滑，在主要發達經濟體中的相對地位不斷滑落。結構性改革推進遲緩、人口老齡化與少子化加劇、製造業競爭優勢相對削弱等深層次問題長期懸而未決，使得日本經濟缺乏內生性的增長動力。

    量化寬鬆政策的長期延續實際上創造了一種負向循環機制。低利率環境削弱了儲蓄者的收益回報，抑制了家庭部門的消費意願；央行大規模購買國債壓低了政府融資成本，反而弱化了財政整頓的緊迫性；貨幣寬鬆帶來的日圓貶值雖暫時提升了出口競爭力，卻加劇了進口能源與原材料的成本負擔。這種循環機制使得日圓資產的實際收益率持續處於低位，難以吸引國際資本的長期配置需求。若日本無法在結構性改革與貨幣政策正常化方面取得實質性突破，日圓匯率的疲軟態勢恐將持續延續下去，前景不堪設想。