5月22日收市後，中國證監會對老虎證券（Tiger Brokers NZ）、富途證券國際（香港）、長橋證券（香港）三家機構的境內外相關主體下達了《行政處罰事先告知書》，擬沒收其全部違法所得，並依法予以嚴厲處罰。

　富途控股5月22日公告稱，公司收到中國證監會深圳監管局的調查通知及行政罰款預通知函，擬沒收非法收益並處以罰款，合計約18.5億元人民幣；此外，擬對公司創始人兼首席執行官李華處以個人罰款125萬元。老虎證券同日公告稱，公司部分子公司收到中國證監會北京監管局的通知，擬對老虎證券處以總計約3.081億元人民幣的行政處罰，並沒收約1.031億元人民幣的違法所得；公司董事兼首席執行官、實際控制人巫天華亦收到警告，並被處以125萬元人民幣罰款。

　同日，中國證監會聯合工業和信息化部、公安部、人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、網信辦、外匯局等八部門，發布了《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》，要求通過兩年集中整治，全面取締境外證券期貨基金經營機構（下稱「境外機構」）的非法跨境經營活動，實現「堅決取締非法、穩妥清理存量」的整治目標。方案明確了三個層面的整治框架：第一，整治對象覆蓋非法跨境經營證券期貨基金業務的境外機構、協助其非法經營的境內關聯或合作主體、招攬境內投資者的非法中介，以及違法違規發布相關信息的互聯網平台和網絡自媒體；境外機構違反外匯管理、反洗錢、網絡安全、個人信息保護等法律法規的行為，一併納入整治範圍。第二，取締措施包括禁止境外機構在境內開展營銷招攬、提供開戶、處理交易指令、資金劃轉等交易服務，同時禁止境內主體為其提供協助及網站、交易軟件開發運營、客戶服務等配套支持。第三，存量清理安排為設置兩年集中整治期，期內禁止境外機構為存量投資者在境內非法提供買入交易、轉入資金等服務，僅允許單向賣出並轉出資金；整治期滿後，境外機構須全面關停境內網站、交易軟件及配套服務，徹底停止為存量投資者提供境內交易服務。

　早在2022年12月30日，證監會已明確將非法跨境證券經營活動定性為非法，但彼時僅為單一部門執法，以「遏制增量、禁止新開戶」為主要手段。這一模式能夠擋住新客戶進場，卻無力阻止存量賬戶繼續交易，更難以觸及為其引流的網絡自媒體、提供開戶通道的互聯網平台，以及辦理購匯劃轉的境內銀行。如果說個案處罰是「點」上的震懾，整治方案便是「面」上的制度收口。兩份文件同日落地並非巧合——它標誌着監管對境外券商「境外牌照＋境內客戶」套利模式的治理，已從2022年的「遏制增量」，正式邁入「禁止新增、清退存量」的新階段。

　中國對證券業務實行嚴格的特許經營（牌照）制度，境外各主要法域的證券監管機構同樣以「未持牌即非法」為基本監管標準。《證券法》第一百二十條確立了核心規則：證券公司須經國務院證券監督管理機構核准、取得經營證券業務許可證，方可從事承銷、保薦、經紀、融資融券等業務；該條同時明確，除證券公司外，任何單位和個人不得經營證券承銷、保薦、經紀和融資融券業務。然而，老虎、富途、長橋的境內外相關主體均未取得中國內地證券經紀、融資融券業務許可，卻長期通過境內關聯主體、網站及移動APP，向境內投資者提供營銷推廣、開戶引流、交易指令處理、資金劃轉等服務並獲取收益。按照證監會的認定，上述行為落入「證券經紀／融資融券業務」範疇，已構成《證券法》第一百二十條意義上的非法經營證券業務。

　三家機構的違法事實並不止於證券業務。證監會還認定其違反《證券投資基金法》第九十七條、《期貨和衍生品法》第六十三條，構成非法從事公募基金銷售及非法從事期貨經紀業務。「一套人馬、多重違法」的定性，意味着處罰的廣度和力度均被顯著抬高。

　在法律後果層面，《證券法》第二百零二條規定，非法經營證券業務的，責令改正、沒收違法所得，並處違法所得一倍以上十倍以下罰款；沒有違法所得或違法所得不足一百萬元的，處一百萬元以上一千萬元以下罰款，並對直接負責的主管人員另行處罰。證監會「沒收全部違法所得並依法嚴厲處罰」的表述，正坐落於該條之上。《證券投資基金法》第一百三十六條、《期貨和衍生品法》第一百三十二條則分別為另兩項違法行為提供了對應罰則。值得特別強調的是「沒收全部違法所得」這一措辭——其追溯的巨額違法所得而不僅限於利潤，這也是證券市場對此反應劇烈的根本原因。

　境外牌照為何無法為三家券商提供豁免？關鍵在於，判斷是否構成「非法在境內經營證券業務」，看的是展業行為與服務對象是否位於境內，而非機構註冊地在何處、是否持有香港或新西蘭牌照。境外牌照僅授權持牌機構在發牌法域內展業，並不構成在中國內地的經營資格。將境內客戶的開戶、下單、資金劃轉交由境外服務器處理，並不能改變「非法在境內提供證券服務」的法律本質。

　需要注意的是，三家機構目前仍處於「行政處罰事先告知」階段，當事人依法享有陳述、申辯及要求聽證的權利，最終處罰決定尚待作出。

　5月22日，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）與中國證監會同步發布了《SFC 加強措施處理偽造文件、洗錢風險及開戶標準》、《致持牌法團通函——開戶及維持客戶關係的預期監控措施》兩份文件。《通函》是在 SFC 對 12 家證券經紀行的開戶做法進行核查後發出。SFC在核查中發現四類券商重大缺失：（一）開戶文件盡職審查不足；（二）開戶過程中接納可疑或偽造文件；（三）在管理與境外中介的跨境代理關係方面存在弱點；（四）客戶賬戶可能被濫用於可疑或非法交易。SFC 對賬戶被用於洗錢風險「深表關注」，並據此把核查整改擴展至全港所有持牌機構，具體要求如下：

　SFC要求開戶核查須由獨立外聘顧問（實務中多為會計師事務所）按 SFC 訂明的範圍與方法進行；關閉賬戶前須預留合理時間，讓客戶平倉並將資金轉出（盡量轉回最初入金的銀行賬戶）。若不動戶核查中識別出的賬戶同樣涉及可疑或偽造文件，則改按第 1 項措施的關戶程序處理。開戶核查與不動戶核查均須向 SFC 提交報告。

　SFC 明確提示：持牌法團（無論直接或透過關聯方、第三方服務商或境外中介）向香港境外投資者提供服務時，必須同時遵守香港及相關司法管轄區的所有法律與監管規定，不應從事或助長任何非法活動。《通函》更點名提示持牌法團須留意中國證監會於 2026 年 5 月 22 日聯合發出的整治通知，並警告若違反香港境外司法管轄區的適用監管規定，可能構成不遵從《操守準則》第 12.1 段，並可能招致 SFC 的監管或執法行動；持牌法團必須立即向 SFC 匯報嚴重違規事項。

　本輪監管真正的殺傷力，不在於具體處罰了哪三家機構，而在於從制度層面，為跨境非法經營證券業務這一灰色商業模式畫上了句號。

　過去十餘年，以富途、老虎為代表的互聯網券商跑通了一條高效路徑：在香港、新西蘭等地持牌，憑藉中文APP、社區化運營與低佣金策略，將境內龐大的散戶流量導流至境外開戶，交易港股與美股。此次被點名的三家機構，不過是這一模式的頭部樣本。其他同類機構同樣籠罩在監管的達摩克利斯之劍之下——方案明確要建立境外機構名單並持續更新，對「後續發現的其他非法跨境經營機構」適時開展檢查調查、快查快處。三張罰單，是寫給整個行業的警示函。

　《綜合整治方案》的目標是全鏈條取締、存量清退、終局關停：營銷招攬、開戶、交易指令處理、資金劃轉四個環節無一幸免；兩年集中整治期內僅允許「單向賣出、轉出資金」，期滿後境內網站、交易軟件及配套服務全面關停。這意味着所有境外券商的內地違法證券業務將被連根拔起、限期有序退場。

　把視線從制度框架落到具體的市場主體，這場整治真正牽動的，是香港的券商、銀行，以及大量僅憑內地身份在香港開戶的中國境內投資者。

　此次整治並非只針對被點名的三家機構，而是面向全行業所有境外金融機構。無論是中資券商境外子公司、港資券商、美資券商，還是為內地客戶開立證券交易賬戶的各大銀行，只要曾向中國境內投資者直接提供跨境證券、期貨、基金交易服務，均落入整治範圍。富途、老虎、長橋只是首批被樹立的典型樣本，監管已明確將建立並持續更新境外機構名單，對後續發現的其他機構逐一約談、快查快處。對香港證券業而言，這意味着長期以內地客源為重要支撐的展業模式，正迎來一次系統性的合規重估。

　真正受到約束的，是中國境內投資者這一特定群體——即僅持有中國內地居民身份證或內地護照、不具備任何其他境外身份的個人。約束的邊界由投資者的身份、而非開戶地點劃定：持有香港永久性居民身份證或非永久性居民身份證（俗稱臨時身份證）、新加坡公民或永久居民、各國工作簽證或就業准證、長期居留簽證、永久居民（綠卡）、投資移民簽證乃至留學生簽證的人士，均不在覆蓋範圍之內。因此，已在香港取得合法身份的內地人士，其在港券商、銀行的證券賬戶與交易並不受影響；真正需要調整的，是那些僅憑內地身份、經由境外平台遠程開戶的中國境內投資者。

　對這部分存量客戶而言，變化將分兩步落地。兩年集中整治期內，相關券商與銀行須逐步調整其在境內一端的服務方式——境內端僅保留賣出與資金轉出功能，不再支持買入與資金轉入；整治期滿後，面向內地的網站與交易軟件將全面關停，中國境內將再也無法再使用相關券商的網站與交易軟件進行交易。需要釐清的是，整治針對的是境外券商「在境內」提供服務的行為，並不涉及機構在境外一端的正常業務，但「在境內」與「在境外」的具體界定標準，仍是全行業共同面對的執行難題。也正因如此，轉投另一家境外券商或銀行並不能規避監管：同一套規則面向全行業適用，轉戶之後同樣受其約束。

　就落地節奏而言，行業整體的執行細則尚在明確之中。各持牌機構正與監管部門保持溝通，具體落地方式預計將參考大型金融機構的執行標準逐步推進；在正式細則公布之前，各機構的現有服務仍維持正常運作。這也意味着，存量客戶尚有從容處置賬戶與資產的時間窗口，無需倉促行事。

　至於市場最為關心的資產安全，結論是明確的：客戶的資金與證券並不會因罰款而受波及。按照香港證券及期貨事務監察委員會的持牌制度，持牌機構的客戶資產與公司自有資產必須嚴格隔離存放；監管罰款屬於公司層面的一次性行政支出，不會動用、也不會影響客戶託管的資金與證券。中國證監會在答記者問中亦明確表示，「投資者的財產安全不受整治影響」。

　境外互聯網券商的營收，八成以上來自佣金與利息收入，中國內地存量客戶正是其交易量與保證金利息的重要基本盤。老虎證券與富途控股核心數據對比如下：

　註：客戶資產、收入結構等數據來源於2024年、2025年公開披露，量級供對照參考；富途、老虎資產口徑分別為港元、美元；股價為5月22日美股盤前波動，以正式收盤價為準。

　三家機構承壓程度各有不同：富途歷史上內地滲透率最高，受存量清退的直接衝擊最為明顯；老虎更早將總部與增量重心轉向新加坡及海外市場，緩衝相對更厚；長橋體量雖小，卻被列入首批處罰名單，恰恰印證了監管「不論大小、應查盡查」的姿態。但無論緩衝厚薄，一個結論已然清晰——靠「境內流量」驅動增長的紅利時代已經終結。

　將視線從券商移向市場，本輪整治還埋藏着一條更值得玩味的暗線：經由這些APP導入境外市場的內地資金，相當一部分流向了港股，尤其是以港股科技股為代表的成長板塊。當這股資金被要求「只賣不買、限期退場」，港股市場將直面一個現實問題：誰來承接這部分籌碼？

　內地資金進入港股，歷來有兩條路徑。一條是合法的「南向通道」即港股通，體量龐大——公開數據顯示，2024年淨流入約8000億港元，2025年進一步飆升至約1.4萬億港元，是港股名副其實的「穩定器」，且完全不受本次整治影響。另一條，正是富途、老虎等券商提供的非法「直連通道」：內地散戶繞開港股通的額度限制與准入門檻，直接在境外賬戶買賣港股、美股。本次被取締的，恰恰是後者。

　因此，本輪整治衝擊的並非港股的「大動脈」（港股通照常運轉），而是一條條「灰色毛細血管」。但毛細血管自有其特殊性：經直連通道入場的內地散戶，往往是高換手、偏好槓桿（融資融券）、熱衷打新與主題炒作的交易型資金，其交易行為高度集中於科技股、熱門中概股，以及流動性偏弱的中小盤成長股，覆蓋大模型、算力、AI硬件、AI應用等熱門賽道。在情緒驅動的板塊中，這類資金的邊際定價能力被顯著放大。本輪資金退潮真正的風險，不在於「刺破大盤泡沫」，而在於抽走了這些熱門主題中最敏感的邊際買盤與槓桿籌碼，可能放大相關個股的波動，使本就依賴「敘事＋資金」支撐的高彈性板塊失去一部分助推力。

　更長期來看，整治將內地資金從「直連境外」擠回港股通等合規通道，反而會強化港股通的定價權，鞏固香港作為內地資金合法出海樞紐的地位。香港科技股的資金結構，將更多依賴機構化、長線化的南向資金，而非高波動的散戶直連熱錢——這未必是壞事。

　結語：灰色時代的句號

　5月22日中國證監會公布的行政處罰，並不是一次孤立的罰單，而是一道關於跨境券商在中國內地生存空間的「制度性判決」。從《證券法》第一百二十條「未持牌即非法」的法律底線，到第二百零二條「沒收全部違法所得」的雷霆罰則；從2022年單部門「遏制增量」的有限治理，到八部門聯手、覆蓋外匯、反洗錢、數據、廣告全鏈條的「清退存量」——監管以個案立威、以制度收口，為眾多境外券商「境外牌照＋境內客戶」的套利模式畫下了清晰的句號。（作者 閆明誠 羅柳斌）

　（本文為基於公開信息的分析評論，不構成任何投資建議。處罰相關表述均以「擬處罰／事先告知」為準，最終以監管正式決定為準；文中市場數據截至公開報道時點。）